版權(quán)：作者 趙燕菁              

房地產(chǎn)市場(chǎng)是中國(guó)自1998年以來的20年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的關(guān)鍵，也是每一次應(yīng)對(duì)危機(jī)的“救命稻草”，但它同樣也是未來一段時(shí)間掣肘中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步改革的“絆腳石”。用光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生老師的話來說，“不降房?jī)r(jià)，就去不了杠桿”。那么，去不了杠桿，談改革，多半是小打小鬧。

我想，美國(guó)比誰都清楚，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)如果撐不住了，這“**戰(zhàn)”就結(jié)束了，畢竟上世紀(jì)的日本就走得這條路。即使主要過錯(cuò)在于日本，但美國(guó)對(duì)日本的施壓，怎么也脫不了干系。有時(shí)候，雖然是自己做的選擇，但可選項(xiàng)卻是別人給的。

中國(guó)能否保住房?jī)r(jià)？拭目以待吧！

一、真正的戰(zhàn)場(chǎng)

在一場(chǎng)勢(shì)均力敵的戰(zhàn)爭(zhēng)中，戰(zhàn)場(chǎng)的選擇將決定最后的勝負(fù)。8月4日，川普在推特中寫道：“關(guān)稅所發(fā)揮的作用遠(yuǎn)超任何人的預(yù)料。中國(guó)股市在過去4個(gè)月下跌了27%，他們?cè)诟�我們談判。我們的股市比以往任何時(shí)候都更強(qiáng)大……”，“中國(guó)第一次在與我們的對(duì)抗中處于下風(fēng)”。川普在推特中無意間暴露了美國(guó)為中美貿(mào)易戰(zhàn)選擇的戰(zhàn)場(chǎng)——資本市場(chǎng)。

資本市場(chǎng)就像一個(gè)國(guó)家實(shí)力的倍增器，幫助一個(gè)又一個(gè)世界霸主實(shí)現(xiàn)迭代和擴(kuò)張。在“第二次百年戰(zhàn)爭(zhēng)”中，英國(guó)通過國(guó)債長(zhǎng)期化、低利率化，創(chuàng)造出遠(yuǎn)比法國(guó)規(guī)模更大、成本更低的資本，一舉戰(zhàn)勝綜合國(guó)力（無論財(cái)力還是人口）遠(yuǎn)勝自己的法國(guó)；在過去一個(gè)半世紀(jì)間，依靠高信用基礎(chǔ)上的高貼現(xiàn)率，美國(guó)連續(xù)戰(zhàn)勝德國(guó)，壓倒蘇聯(lián)，取代英國(guó)，稱霸全球；隨后又制服日本、歐盟等一個(gè)個(gè)王座覬覦者。正是無敵的資本生成能力形成的低息貨幣環(huán)境，助力美國(guó)成為科技、文化以及軍事的全球霸主。

1987年41歲的川普曾寫過一本題為《交易的藝術(shù)》（TheArt of the Deal）的暢銷的商業(yè)書，他在書中回顧自己各種交易經(jīng)歷，總結(jié)出11條重要步驟，其中第二條是“保護(hù)好短板，長(zhǎng)項(xiàng)自然不會(huì)有問題”（Protect the Downside and the Upside Will Take Care of itself）。選擇資本市場(chǎng)展開貿(mào)易戰(zhàn)，顯示川普所言非虛——資本市場(chǎng)是美國(guó)長(zhǎng)項(xiàng)，只要保護(hù)好就業(yè)，依托資本市場(chǎng)的貿(mào)易戰(zhàn)就不會(huì)有問題。

二、貨幣與資本市場(chǎng)

如果說經(jīng)濟(jì)是一個(gè)由無數(shù)家庭、企業(yè)和政府組成的森林，貨幣就是決定森林生態(tài)的氣候。只要?dú)夂蜻m宜，不管每一棵樹木（企業(yè)）如何興衰更替，你都會(huì)得到一個(gè)生機(jī)勃勃的雨林；反之，氣候惡化，就算每一棵樹木都被認(rèn)真呵護(hù)，也阻擋不了整座森林的退化。無形的利息就像經(jīng)濟(jì)的“氣候”，影響著每一個(gè)微觀主體的生存發(fā)展環(huán)境。

而決定利息的高低的最主要因素，就是貨幣供給的多少。相對(duì)于巨大的人口，古代中國(guó)貨幣極其稀缺，利息長(zhǎng)期高于歐洲、日本，成為中國(guó)跨越工業(yè)化和城市化資本門檻的最大的羈絆。而率先越過了資本主義的門檻的國(guó)家，無一不是首先解決了貨幣問題的國(guó)家。能夠把長(zhǎng)期利息壓到最低的國(guó)家，一定是世界經(jīng)濟(jì)的霸主。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從傳統(tǒng)的以商品（金銀等）為準(zhǔn)備的貨幣進(jìn)入以信用（未來的收益）為準(zhǔn)備的貨幣。資本市場(chǎng)是信用的最大來源，一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)越大，創(chuàng)造的貨幣就越多，利息也就越低。長(zhǎng)期以來，依托無人能敵的股票市場(chǎng)，美國(guó)創(chuàng)造出全球最多的信用，美元也就成為世界上利息最低的資本。即使資本能力最接近美國(guó)的歐洲，也難以挑戰(zhàn)美國(guó)的資本市場(chǎng)。

圖1歐洲與美國(guó)股票市場(chǎng)的估值

高市盈率、高租售比和低利息一樣，體現(xiàn)的都是高貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率越高，表明一個(gè)經(jīng)濟(jì)的信用越好。當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，信用就會(huì)增加，其創(chuàng)造貨幣的能力也就越強(qiáng)，長(zhǎng)遠(yuǎn)結(jié)果就是更低的利息。可以說資本市場(chǎng)乃是信用貨幣下現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)最主要的戰(zhàn)場(chǎng)。正因如此，川普才敢于在推特上根據(jù)中美股市的漲落，宣稱“中國(guó)第一次在與我們的對(duì)抗中處于下風(fēng)“。

三、中美資本市場(chǎng)的差別

川普之所以選擇的股票市場(chǎng)，乃是因?yàn)殚L(zhǎng)期以來在美國(guó)的資本市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)一直占據(jù)著壓倒性的地位。從Robert J. Shiller統(tǒng)計(jì)的美國(guó)各個(gè)大類資產(chǎn)在過去兩百年間資產(chǎn)回報(bào)率中，我們可以發(fā)現(xiàn)，股票在美國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來一直占有最大的權(quán)重（由于財(cái)產(chǎn)稅的存在，房地產(chǎn)并不能算是標(biāo)準(zhǔn)的資本。房地產(chǎn)市場(chǎng)也只是非常規(guī)的資本市場(chǎng)。在席勒的對(duì)比中，甚至沒有出現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)。）

圖2美國(guó)大類資產(chǎn)的回報(bào)率（1802-2011）

（圖中，藍(lán)色的是股票，紫色是債券，棕色是美國(guó)國(guó)債，黃色是黃金，綠色是美元。）

資料來源：Siegel, Jeremy, Future forInvestors (2005), With Updates to 2011

布雷頓森林體系確立后，美元的貼現(xiàn)率事實(shí)上成為了所有同美元掛鉤的貨幣的貼現(xiàn)率。只要美元進(jìn)入加息周期，處于高貼現(xiàn)率環(huán)境下的資本市場(chǎng)就會(huì)因?yàn)槊涝�收縮出現(xiàn)流動(dòng)性不足。1990年代中期的那次加息周期，引爆了包括俄羅斯在內(nèi)的亞洲金融危機(jī)。中國(guó)因資本市場(chǎng)沒有開放躲過一劫。

2004年，美元又進(jìn)入加息周期，中國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)再次變得艱難。發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)先后被引爆。但這一次，中國(guó)資本市場(chǎng)不僅扛到美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，還有余力發(fā)起號(hào)稱“四萬億”的投資擴(kuò)張，這其中房地產(chǎn)市場(chǎng)創(chuàng)造的信用扮演了決定性的角色。低利息的貨幣環(huán)境，孵化了大量新技術(shù)公司，商業(yè)模式開始從以往的追隨變?yōu)椴Ⅰ{齊驅(qū)。

圖3 經(jīng)濟(jì)規(guī)模和貨幣的對(duì)比顯示出中國(guó)超凡的資本生成能力

在2008年的金融海嘯中，中國(guó)資本市場(chǎng)的收縮居然能堅(jiān)持到美國(guó)資本市場(chǎng)爆倉(cāng)之后，最主要的原因，就在于支撐中國(guó)貨幣信用的房地產(chǎn)泡沫比美國(guó)的股票泡沫更堅(jiān)硬，這是當(dāng)年日本房地產(chǎn)泡沫所沒有做到的。1999-2015年，北京房?jī)r(jià)上漲了4.7倍，平均每年漲幅10.3%；上海房?jī)r(jià)上漲了6.9倍，平均每年漲幅12.9%；2002-2015年，廣州房?jī)r(jià)上漲了3.5倍，平均每年漲幅10%，深圳房?jī)r(jià)上漲了6.4倍，平均每年漲幅15.5% (雖然1990年到2017年，上證指數(shù)從95.79增加到3132，上漲了大概32倍，平均年化也有13.7%。但如果將所有可交易的住房視作流通股，房地產(chǎn)的市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)，其市場(chǎng)滲透率（自有住宅率）也遠(yuǎn)大于股票。)。

2016年后美元卷土重來，進(jìn)入新一輪加息周期。為給美元加息創(chuàng)造更大的空間，特朗普一上臺(tái)就給企業(yè)大規(guī)模減稅。很多人不理解為什么特朗普這次是給企業(yè)而不是個(gè)人減稅？一個(gè)合理的解釋就是，在直接稅為主的稅制下，美國(guó)政府的現(xiàn)金流（稅收）大部分是家庭和個(gè)人貢獻(xiàn)的，而股票市場(chǎng)價(jià)格則是由企業(yè)現(xiàn)金流（利潤(rùn)）決定的。給企業(yè)減稅要比給個(gè)人減稅代價(jià)小，但向資本市場(chǎng)輸血的效果卻好得多（詳見圖4）。

圖4 美國(guó)企業(yè)稅占總稅收的比重遠(yuǎn)小于個(gè)人

資料來源：美國(guó)財(cái)政部

結(jié)果不出所料，美國(guó)《華爾街日?qǐng)?bào)》網(wǎng)站2018年8月5日?qǐng)?bào)道，根據(jù)湯森路透的數(shù)據(jù)，今年第二季度，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)了23.5%，是它們同期收入增長(zhǎng)的2.5倍多。美林預(yù)計(jì)，標(biāo)普500指數(shù)今年的每股收益將增長(zhǎng)20%以上，其中近一半的增長(zhǎng)來自稅法修改所帶來的益處。

四、貿(mào)易戰(zhàn)的真正目標(biāo)

很少有人把減稅和貿(mào)易戰(zhàn)聯(lián)系到一起。但川普在推特里的一句話泄露了美國(guó)發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)的真實(shí)目標(biāo)。川普說：“關(guān)稅所發(fā)揮的作用遠(yuǎn)超任何人的預(yù)料。中國(guó)股市在過去4個(gè)月下跌了27%“——加征關(guān)稅的目標(biāo)根本不是什么順差，而是中國(guó)的資本市場(chǎng)。

作為一個(gè)合格的企業(yè)家，川普比誰都清楚，關(guān)稅增加再多，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也回不到美國(guó)。根據(jù)高盛最新預(yù)計(jì)，美國(guó)2020年失業(yè)率將下降至3%這一自1953年以來的最低失業(yè)水平。這意味著就算美國(guó)企業(yè)想把業(yè)務(wù)遷回美國(guó)，也找不到足夠的勞動(dòng)力。美國(guó)企業(yè)現(xiàn)金流的增加，更大的可能是用來還債或回購(gòu)股票，而不是擴(kuò)大投資。

也許此時(shí)還有人懷疑“僅憑川普一句話就斷定川普把股市作為中美對(duì)決的主戰(zhàn)場(chǎng)，是太草率的結(jié)論”，那么美國(guó)通過貿(mào)易途徑打擊土耳其股市的做法，就是展示川普貿(mào)易戰(zhàn)路線圖的現(xiàn)實(shí)佐證。

8月初，土耳其拒絕釋放美國(guó)牧師布倫森，后者于2016年12月因被指控參與針對(duì)土耳其總統(tǒng)埃爾多安的政變而遭捕入獄接受調(diào)查，目前被軟禁在家中。美國(guó)隨即決定對(duì)土耳其政府官員實(shí)施制裁。土耳其立刻在8月5日宣布對(duì)美國(guó)官員采取同樣制裁。10日，特朗普在社交媒體推特上宣布，將對(duì)土耳其鋼鋁產(chǎn)品加征關(guān)稅翻倍，鋁產(chǎn)品加征20%，鋼鐵產(chǎn)品加征50%，以及計(jì)劃出臺(tái)更大范圍的制裁措施。當(dāng)天，土耳其里拉兌美元匯率暴跌15.9%。截至目前，土耳其本幣里拉兌美元匯率的年內(nèi)跌幅已超過40%。

同中國(guó)一樣，土耳其的問題，也出在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)（埃爾多安上臺(tái)18年，除2008/2009，每年GDP增速都超過了7%）。任何增長(zhǎng)都需要依靠債務(wù)規(guī)模高速擴(kuò)張，速度越快，債務(wù)增長(zhǎng)越快。但土耳其沒有類似中國(guó)土地財(cái)政這樣的內(nèi)部融資機(jī)制。債務(wù)擴(kuò)張一定體現(xiàn)外匯結(jié)算的債務(wù)增加上。2008年土耳其外債只有2700億美元左右，現(xiàn)在已經(jīng)飆漲到4500億美元。2017年外債高達(dá)GDP的52.88%。

雪上加霜的是，土耳其經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期赤字，導(dǎo)致貨幣凈流出。2018年1季度經(jīng)常賬戶赤字占GDP6.3%，為全球最大規(guī)模的赤字之一。正是存在著一軟肋，川普僅僅將土耳其鋼鋁產(chǎn)品進(jìn)口關(guān)稅提高1倍，就瞬間導(dǎo)致土耳其里拉暴跌近兩成。對(duì)比美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國(guó)和土耳其完全不同的效果，就可以知道如果沒有房地產(chǎn)作為資本市場(chǎng)的主體，美國(guó)大幅提高關(guān)稅導(dǎo)致的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的后果將會(huì)是什么。

川普大減稅的主要目標(biāo)，不是救企業(yè)而是救股市，貿(mào)易戰(zhàn)真正的目標(biāo)，也不是中國(guó)的順差，而是支撐了中國(guó)資本市場(chǎng)的企業(yè)的現(xiàn)金流。但川普沒有料到是，中國(guó)的股票市場(chǎng)的確打趴了，但資本市場(chǎng)卻依然屹立不倒。這次還是因?yàn)榉康禺a(chǎn)。由于中國(guó)的核心資本不是股票而是房地產(chǎn)，只要中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)不倒，中國(guó)的資本市場(chǎng)就有可能再次挺到最后。這是中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)與所有主要國(guó)家不同的關(guān)鍵所在。

對(duì)比中美兩國(guó)家庭財(cái)富的構(gòu)成，就可以大體看出股票市場(chǎng)在中國(guó)和美國(guó)扮演的不同角色。美林銀行研究部的數(shù)據(jù)顯示，2015年中國(guó)家庭財(cái)富接近六成配置于房地產(chǎn)，其次是銀行存款，占比23%。股票與不動(dòng)產(chǎn)之比為約為1：28；而美國(guó)的家庭財(cái)富中房地產(chǎn)、股票及養(yǎng)老金中，分別占比27%、26%、23%，存款占比僅12%，股票與不動(dòng)產(chǎn)之比接近1：1。

圖5 中美家庭財(cái)富配置比較

資料來源：資料來源：OECD、Bloomberg，海通證券研究所

2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)研究院正式發(fā)布的《中國(guó)家庭財(cái)富調(diào)查報(bào)告（2017）》也證實(shí)了這一點(diǎn)。根據(jù)這份報(bào)告，全國(guó)家庭的人均財(cái)富中，房產(chǎn)凈值占比為65.99%，2016年凈值增長(zhǎng)幅度達(dá)17.95%，增長(zhǎng)額占到家庭人均財(cái)富增長(zhǎng)額的68.24%。其中，城鎮(zhèn)居民這一比例更是高達(dá)75.62%。

圖6 ：中國(guó)貨幣創(chuàng)造的主要渠道（M2存量）

數(shù)據(jù)來源：管濤、付昊東，《M2與匯率：中國(guó)“貨幣超發(fā)”會(huì)令人民幣必有一跌嗎？》，中國(guó)金融四十人論壇2018年8月2日發(fā)布。

貨幣大體上由貸款+外匯凈占款+證券凈投資+其余項(xiàng)構(gòu)成。2000年以來，各項(xiàng)貸款一直保持在60%以上，證券凈投資目前僅占10%左右。由于貸款信用中，不動(dòng)產(chǎn)信用主要來自房地產(chǎn)，因此，真正給中國(guó)貨幣帶來信用的不是股票市場(chǎng)，而是房地產(chǎn)市場(chǎng)。只要房?jī)r(jià)上升，中國(guó)的貨幣就會(huì)向市場(chǎng)上供給和美元一樣（甚至更低）利息的資本。為什么說川普匆忙宣稱“中國(guó)第一次在與我們的對(duì)抗中處于下風(fēng)”有些為時(shí)過早，原因就在這里。

五、川普的盲區(qū)與中國(guó)的主場(chǎng)

美國(guó)股票的真正對(duì)手，不是中國(guó)的股票，是中國(guó)的房地產(chǎn)。正是由于川普在的資本地圖上存在盲區(qū)，使其看不到中國(guó)資本市場(chǎng)的縱深遠(yuǎn)非僅僅只有股票市場(chǎng)。股票市場(chǎng)之外，存在著房地產(chǎn)這樣一個(gè)幾乎完全脫離美元周期的資本市場(chǎng)，正是這個(gè)市場(chǎng)，為中國(guó)的貨幣自主提供了可能。

同樣的道理，中國(guó)反擊美國(guó)發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)，也不應(yīng)選在川普選擇的戰(zhàn)場(chǎng)——股市，而應(yīng)當(dāng)回歸自己的主場(chǎng)——房地產(chǎn)。過去二十年，中國(guó)房地產(chǎn)是世界上唯一脫離美元周期的大型資本市場(chǎng)。它為巨量人民幣提供了強(qiáng)大的信用，使中國(guó)成為唯一在低息資本（遠(yuǎn)低于銀行利息）上能和美國(guó)有一拼的經(jīng)濟(jì)體。

正是依靠房地產(chǎn)，朱溫兩屆政府渡過了1997年和2008年兩個(gè)金融險(xiǎn)灘。過去十年，低利率的貨幣環(huán)境，更是使中國(guó)第一次擁有了向基礎(chǔ)設(shè)施、高科技、軍事等重資產(chǎn)領(lǐng)域飛速擴(kuò)張的資本。無論研發(fā)、并購(gòu)還是外援，中國(guó)的表現(xiàn)更像是一個(gè)資本生成大國(guó)，而非仰賴他國(guó)資本的發(fā)展中國(guó)家。

同中國(guó)形成鮮明對(duì)比的是美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。據(jù)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站The Economic Collapse Blog觀察，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)像極了2008年危機(jī)前夕，雖然房?jī)r(jià)也飆升至歷史高位，購(gòu)買新房和現(xiàn)房的抵押貸款申請(qǐng)正在穩(wěn)步下降，抵押貸款利率再度上升，單戶住宅建筑也低于去年6月水平。向來是樓市風(fēng)向標(biāo)的南加州房屋銷量6月下滑1.1%。據(jù)福布斯觀察，東海岸紐的約房屋止贖行為飆升至十一年來最高水平。彭博援引諾獎(jiǎng)得主RobertShiller的觀點(diǎn)稱，這可能是轉(zhuǎn)折點(diǎn)的開端。The Economic Collapse Blog提醒道，隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，房?jī)r(jià)將崩盤，新一場(chǎng)危機(jī)正在路上。

盡管高房?jī)r(jià)本身廣受詬病，但不容否認(rèn)的是，中國(guó)今天能有遠(yuǎn)低于銀行利息的資本市場(chǎng)，首先靠的就是房地產(chǎn)。只要中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)不倒，低利率的貨幣氣候就不會(huì)有大的改變，即使中國(guó)股市徹底熄火，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)依然可以屹立不倒。一旦洪水來臨，人民幣就有可能像1997年亞洲金融危機(jī)那樣，成為周邊國(guó)家財(cái)富避險(xiǎn)的最后高地。

同其他資本市場(chǎng)不同，川普的所有金融工具對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)都鞭長(zhǎng)莫及，兩次金融危機(jī)的結(jié)果證明，除非我們自己出錯(cuò)牌，否則沒人能夠動(dòng)搖中國(guó)的資本市場(chǎng)。但不幸的是，這次中國(guó)的內(nèi)部環(huán)境與前兩次已經(jīng)大不相同，“打爆房地產(chǎn)市場(chǎng)”已經(jīng)成為朝野罕見的共識(shí)。從輿論到學(xué)界，都在全力幫助川普贏得美國(guó)屢次失手的勝利。延宕已久的財(cái)產(chǎn)稅就像高懸在中國(guó)資本市場(chǎng)上空的達(dá)摩克里斯之劍，全世界都在屏住呼吸，等著它最后的墜落。

不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)同其他資本市場(chǎng)一樣，是否崩盤取決于是否可以維持正的信用冗余。川普依靠減稅為資本市場(chǎng)補(bǔ)充現(xiàn)金流，顯著的增加了股票市場(chǎng)的信用冗余；而大戰(zhàn)來臨之際的中國(guó)，卻在準(zhǔn)備給房地產(chǎn)市場(chǎng)加稅，進(jìn)一步縮小其所剩無幾的信用冗余。高手過招，決勝就在一念之間。電光火石，中國(guó)資本市場(chǎng)這次要面對(duì)自己的大限？

六、中美貿(mào)易戰(zhàn)的主角

中美貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)進(jìn)入攤牌的時(shí)刻，現(xiàn)在比拼的是誰的信用更強(qiáng)，誰的利息更低、更可持續(xù)。川普寧可冒著國(guó)債增加的風(fēng)險(xiǎn)，也要給資本市場(chǎng)增信；不惜冒著通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，也要對(duì)中國(guó)開打貿(mào)易戰(zhàn)，這不是為了證明美國(guó)更強(qiáng)大，而恰恰說明美國(guó)精英們已經(jīng)意識(shí)到，只要在美國(guó)之外還存在一個(gè)規(guī)模更大、信用更高的資本市場(chǎng)，美國(guó)的百年霸權(quán)就來日無多。

這是兩個(gè)大國(guó)國(guó)運(yùn)的對(duì)賭。表面上看，美國(guó)在進(jìn)，中國(guó)在退，但實(shí)際上的主動(dòng)權(quán)恰恰在中國(guó)手中——中國(guó)無需進(jìn)攻，只要找到辦法給資本市場(chǎng)大規(guī)模輸血，就可以對(duì)沖美國(guó)咄咄逼人的貿(mào)易戰(zhàn)。那么怎樣輸血？應(yīng)當(dāng)仿效美國(guó)給企業(yè)減稅嗎？

針對(duì)中國(guó)的企業(yè)稅率，國(guó)內(nèi)學(xué)界早就有“死亡稅率“一說，川普一給美國(guó)減稅，給中國(guó)企業(yè)減稅的呼聲馬上隨之而起。但在貨幣競(jìng)爭(zhēng)這一個(gè)更大視野下，稅負(fù)的最優(yōu)分布就變得比稅收的最優(yōu)數(shù)量更加重要（至少是同等重要）。如果把資本市場(chǎng)粗略地分為債券、房地產(chǎn)和股票三個(gè)市場(chǎng)，那么，債券市場(chǎng)主要是由中央政府信用創(chuàng)造的；房地產(chǎn)政府主要是由地方政府信用創(chuàng)造的；股票市場(chǎng)則主要是由企業(yè)信用創(chuàng)造的。

在這三者中，企業(yè)在美國(guó)的資本市場(chǎng)中扮演著主要角色；地方政府在中國(guó)資本市場(chǎng)中扮演著主要角色。如果在三者中選擇一個(gè)最需要輸血的，顯然，美國(guó)應(yīng)當(dāng)是企業(yè)，中國(guó)則應(yīng)當(dāng)是地方政府。因?yàn)�，支持房地產(chǎn)高貼現(xiàn)率背后的信用，主要是來自地方政府。對(duì)資本市場(chǎng)而言，給中國(guó)地方政府補(bǔ)充現(xiàn)金流和給美國(guó)企業(yè)減稅是等價(jià)的。這就意味著，給企業(yè)減稅，可能并不是中國(guó)最有效的對(duì)策。

至此，中美貿(mào)易戰(zhàn)真正的主角開始出場(chǎng)了！

在迄今為止的中美貿(mào)易戰(zhàn)中，中國(guó)地方政府更像是一個(gè)旁觀者。但如果我們選擇房地產(chǎn)作為自己的主場(chǎng)，地方政府就立刻從比賽的觀眾變?yōu)榱诉x手。

中國(guó)資本市場(chǎng)的信用不是來自股票市場(chǎng)，而是來自房地產(chǎn)市場(chǎng)；中國(guó)政府的現(xiàn)金流不是來自于個(gè)人，而是來自于企業(yè)。這是和美國(guó)最大的不同。美國(guó)給企業(yè)減稅，政府損失的收入有限，股票市場(chǎng)效果顯著；中國(guó)給企業(yè)減稅，政府債務(wù)立即增加，而對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的好處不大。只有地方政府信用不倒，中國(guó)才可能在貿(mào)易戰(zhàn)中挺到最后。在中美勢(shì)均力敵的決賽中，如果一開始就選錯(cuò)輸血對(duì)象，勝負(fù)就已經(jīng)沒有懸念。

圖7 2015年中國(guó)稅收構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)財(cái)政部網(wǎng)站《2015年全國(guó)一般公共預(yù)算收入決算表》計(jì)算

七、中國(guó)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

在三大資本市場(chǎng)里，之所以選擇房地產(chǎn)市場(chǎng)，乃是因?yàn)樵谥袊?guó)的國(guó)家模式里，地方政府是唯一相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家具有壓倒優(yōu)勢(shì)的制度存在。

在過去40年的改革里，地方政府在土地財(cái)政的邏輯下，成為絲毫不亞于企業(yè)的、以追逐利潤(rùn)為目標(biāo)的市場(chǎng)化組織。政府間的競(jìng)爭(zhēng)，極大地提高了城市公共服務(wù)的效率。而在發(fā)達(dá)國(guó)家，由于缺少土地信用的支持，地方政府只能是類似于物業(yè)公司一樣的“服務(wù)型政府”，市場(chǎng)化程度遠(yuǎn)低于中國(guó)。正是這一獨(dú)特的制度優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)了中國(guó)發(fā)展出了一個(gè)世界上任何其他國(guó)家沒有的、超級(jí)巨大的公共服務(wù)市場(chǎng)。對(duì)此，張五常先生在《中國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度》中有過非常富有洞察力的描述。

正因如此，中國(guó)地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)介入之深，也是世界主要大國(guó)所沒有的。美國(guó)在指責(zé)中國(guó)國(guó)有企業(yè)和政府干預(yù)對(duì)自由市場(chǎng)構(gòu)成了威脅，正是意識(shí)到在中國(guó)模式下競(jìng)爭(zhēng)，原本依托強(qiáng)大資本市場(chǎng)的美國(guó)私人企業(yè)，面對(duì)地方政府支持的中國(guó)企業(yè)失去了壓倒性的優(yōu)勢(shì)。可以說正是中國(guó)地方政府發(fā)動(dòng)的土地財(cái)政，顛覆了歐美主導(dǎo)多年的市場(chǎng)游戲規(guī)則。

從已經(jīng)透露出來的中美貿(mào)易談判內(nèi)容來看，美國(guó)真正在意的，正是要廢掉中國(guó)商業(yè)模式的核心競(jìng)爭(zhēng)力——地方政府與企業(yè)間的資本聯(lián)系。因?yàn)橹灰�中�?guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)不倒，土地財(cái)政就會(huì)源源不斷地給企業(yè)輸血，美國(guó)就不可能靠低利息資本優(yōu)勢(shì)最后壓倒中國(guó)那些看似已經(jīng)成為“僵尸”的企業(yè)，而高新技術(shù)、商業(yè)模式創(chuàng)新就會(huì)繼續(xù)瘋狂地攻城略地，并最終挑戰(zhàn)歐美的霸主地位。

八、如何給地方政府增信

資本價(jià)值源于資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，現(xiàn)金流乃是資本市場(chǎng)的血液。給股票增信，首先就是增加企業(yè)自由現(xiàn)金流。川普給企2業(yè)減稅就是這么做的。我們要給地方政府增信，也必須要設(shè)法增加地方政府的現(xiàn)金流：第一必須止血，第二還要造血，第三才是輸血。

止血，就是要立即停止和減少不能馬上帶來現(xiàn)金流的新投資。現(xiàn)在有人一提到制止經(jīng)濟(jì)下滑，就想到以前最有效的一招——固投。這在城市化高速增長(zhǎng)階段可謂百試不爽。而一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，這一招就變得極其有害。固投帶來大廣場(chǎng)、大綠化，特別是地鐵、巨型場(chǎng)館、橋隧、學(xué)校、醫(yī)院……越多，維持其運(yùn)轉(zhuǎn)現(xiàn)金流流失的就越多，這些固投會(huì)通過折舊、利息等創(chuàng)口持續(xù)地給地方政府財(cái)政放血。

根據(jù)李嘉圖等價(jià)，成功的融資背面就是痛苦的償還。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)依賴的是土地異乎尋常高強(qiáng)度的融資，土地財(cái)政模式支持了高速增長(zhǎng)階段的城市化。一旦進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，折舊、付息、運(yùn)營(yíng)都會(huì)導(dǎo)致地方政府的持續(xù)不斷的失血。地方政府要想平穩(wěn)過渡到高質(zhì)量發(fā)展階段，就必須迅速戒掉那些過剩、大而無當(dāng)、不能帶來直接現(xiàn)金流的公共投資。硬約束和財(cái)經(jīng)紀(jì)律，要成為問責(zé)地方政府的頭號(hào)優(yōu)先。

造血，就是盡一切可能擴(kuò)大、扶持現(xiàn)金流收入。其中，最主要的就是企業(yè)稅收。中國(guó)政府絕對(duì)不能放棄對(duì)產(chǎn)業(yè)的支持。在中國(guó)股票市場(chǎng)沒有超過發(fā)達(dá)國(guó)家之前，中國(guó)的企業(yè)絕對(duì)不可能有機(jī)會(huì)戰(zhàn)勝發(fā)達(dá)國(guó)家（特別是美國(guó)）。擁有最高信用的地方政府，只有設(shè)法將土地市場(chǎng)的信用傳遞給能帶來現(xiàn)金流的本地企業(yè)，政府和企業(yè)才能一起成長(zhǎng)。

“國(guó)退民進(jìn)”、“讓市場(chǎng)起決定性作用”，并不是意味著政府應(yīng)當(dāng)無所作為。美國(guó)市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)玩法，并不完全適用于中國(guó)。在私人資本無力進(jìn)入的領(lǐng)域，國(guó)有資本必須先帶頭進(jìn)入。這不是因?yàn)閲?guó)有資產(chǎn)更有效率，而是因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)的主體是土地，資本市場(chǎng)的性質(zhì)決定了地方政府的市場(chǎng)角色。無為政府根本不可能把這些信用傳遞到市場(chǎng)。國(guó)有資本不是與民爭(zhēng)利，而是開疆拓土，打下市場(chǎng)后，再由民營(yíng)經(jīng)濟(jì)跟進(jìn)。

中央給地方政府的政策，不宜采取一刀切的政策，對(duì)于人口增長(zhǎng)減慢的城市，要迅速停止一切不能帶來現(xiàn)金流的政績(jī)型固投。所有扶貧、對(duì)口支援、邊疆和民族政策，都要將增加受益對(duì)象現(xiàn)金流作為衡量成敗唯一的標(biāo)準(zhǔn)；對(duì)于人口增長(zhǎng)強(qiáng)勁的城市（比如上海、長(zhǎng)三角），則要放開所有約束（包括人口和土地限制），加大能帶來增量現(xiàn)金流的固投。對(duì)于超級(jí)明星城市（比如深圳、蘇州等），還可以考慮行政范圍擴(kuò)大、行政等級(jí)升級(jí)等極端手段，鼓勵(lì)其全速增長(zhǎng)。

輸血，增加地方政府在現(xiàn)金流分配中的比例。今天地方政府之所以出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，根源之一，就在于1994年央地分稅中財(cái)權(quán)比例與事權(quán)比例嚴(yán)重脫節(jié)。這一問題在城市存量很小，經(jīng)濟(jì)以固投為主的“高速增長(zhǎng)階段”表現(xiàn)得并不顯著，一次性的土地收益掩蓋了現(xiàn)金流收入的不足。隨著城市化進(jìn)入“高質(zhì)量發(fā)展階段”，現(xiàn)金流缺口迅速增加（主要體現(xiàn)現(xiàn)在工資、社保和養(yǎng)老），這個(gè)問題就立刻暴露出來。

最優(yōu)稅收的本質(zhì)，就是尋找中央、地方、企業(yè)、家庭四個(gè)層次在總現(xiàn)金流剩余中的分配的最優(yōu)比例。在資本市場(chǎng)決戰(zhàn)的時(shí)刻，地方政府就是這個(gè)最需要現(xiàn)金流的層次。加強(qiáng)向地方政府的轉(zhuǎn)移支付，甚至調(diào)整央地分稅的比例，都要立即提到議事日程。哪怕宣布研究這一問題，都是在給地方政府增信。那些在困難時(shí)刻反而壓迫地方政府還債、去杠桿的激進(jìn)政策，都是非常危險(xiǎn)的。

此時(shí)的中央政府一定要與地方政府共患難，不管地方政府犯下多少錯(cuò)誤，一個(gè)基本事實(shí)是，中國(guó)過去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，大部分來自地方政府而非中央政府。沒有強(qiáng)地方，中央的力量就是無源之水，幫助地方，就是幫助中央自己。

九、地方政府債務(wù)化解

只要地方債務(wù)可控，房地產(chǎn)市場(chǎng)就不會(huì)出現(xiàn)全局性的崩塌。低息的貨幣環(huán)境就可以保持穩(wěn)定。中央政府不應(yīng)把對(duì)地方政府的支援看作救助，而是對(duì)美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)的對(duì)沖。其中，處理地方債務(wù)是恢復(fù)地方政府現(xiàn)金流活力中最關(guān)鍵的一步。適當(dāng)?shù)谋壤�分�(jǐn)倐鶆?wù)，可能是激勵(lì)地方政府去杠桿的更好做法。地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)上升為中美貿(mào)易戰(zhàn)的主戰(zhàn)場(chǎng)，關(guān)鍵時(shí)刻，甚至要不惜投入國(guó)家信用給地方政府背書。

獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)之后，美國(guó)國(guó)內(nèi)外債務(wù)總額高達(dá)5400萬美元，其中包括嚴(yán)重貶值的4000萬美元的大陸幣，以及各州政府未償還的2500萬美元的債務(wù)。漢密爾頓首先用財(cái)政收入抵押發(fā)行新貨幣，手持舊貨幣的人可以按照票面價(jià)格進(jìn)行一比一地兌換。然后發(fā)行只能用新貨幣購(gòu)買的新債券。再用流回財(cái)政部的新幣回購(gòu)戰(zhàn)爭(zhēng)期間的所有債券和借條，還清全部舊賬——?jiǎng)?chuàng)造了嶄新的美元。

中國(guó)的分稅制改革是建立在強(qiáng)財(cái)政的基礎(chǔ)上的。但漢密爾頓的偉大實(shí)踐告訴我們，地方債務(wù)國(guó)家化不僅不會(huì)拖垮中央財(cái)政，反而強(qiáng)化了中央的權(quán)威。在現(xiàn)代貨幣制度里，金融的權(quán)力要遠(yuǎn)大于財(cái)政的權(quán)力。強(qiáng)稅收，不一定是強(qiáng)中央，只有強(qiáng)信用，才會(huì)有強(qiáng)中央。如果，我們把過去四十年的城市化比作美國(guó)的獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)。地方債務(wù)相當(dāng)于美國(guó)各州欠的債，現(xiàn)在戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束了，誰最應(yīng)該是這一債務(wù)的主要承擔(dān)人？

這并不意味著應(yīng)當(dāng)給予地方政府無差別的支持，支援應(yīng)當(dāng)向那些能創(chuàng)造最大現(xiàn)金流、房地產(chǎn)規(guī)模最大的城市傾斜。所有城市都必須將創(chuàng)造現(xiàn)金流而不是GDP增長(zhǎng)作為核心的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。輸血不是目的，造血才是目的。地方政府接受救助的前提，就是盡快恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，特別是現(xiàn)金流收支的平衡。最終維持房地產(chǎn)市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

地方政府為不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)構(gòu)筑的第一道防火墻，就應(yīng)當(dāng)是迅速建立全覆蓋的保障體系，全面接管資本市場(chǎng)現(xiàn)在還在承擔(dān)的“住”的職能。只有這樣，才能支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，才能激活個(gè)人的消費(fèi)，才能控制家庭債務(wù)的增加。這一課不補(bǔ)上，內(nèi)部壓力就足以壓垮房地產(chǎn)市場(chǎng)。

第二道防火墻，就是大幅度減少商品住宅供地。賣地的本質(zhì)，就是地方政府IPO。一旦固投減少，政府的融資需求必然隨之減少。此時(shí)，賣地就要更多同現(xiàn)金流掛鉤，而非追求一次性高地價(jià)。土地要更多地用現(xiàn)金流（地租、稅收、就業(yè)）來標(biāo)價(jià)。

十、結(jié)論

不謀全局者，不足以謀一域。中美貿(mào)易戰(zhàn)如田忌賽馬，博弈者須縱覽全局，才能知道自己的真正優(yōu)勢(shì)，才能選擇對(duì)自己最有利的戰(zhàn)場(chǎng)。只要核心陣地不失，局部成敗并不會(huì)影響大局。中國(guó)的地方政府就是這場(chǎng)戰(zhàn)役的核心。只要讓中國(guó)地方政府再次充滿活力，川普宣稱的勝利就會(huì)成為一句空話。

中美貿(mào)易戰(zhàn)中，美元的優(yōu)勢(shì)是可以自由決定加息還是降息，人民幣的優(yōu)勢(shì)使可以自由決定匯率的高低。加息可以給美元增信，貶值則可以抵消加息的效果。川普在推特中毫不掩飾地給出了對(duì)土耳其關(guān)稅加倍的理由：“土耳其里拉因強(qiáng)勢(shì)美元迅速貶值，抵消了關(guān)稅效果”有操縱利率，必有操縱匯率。通過貶值，將貿(mào)易戰(zhàn)從對(duì)我們不利的關(guān)稅轉(zhuǎn)移到貨幣。貶值導(dǎo)致的企業(yè)債務(wù)增加，可以由央行接手轉(zhuǎn)為內(nèi)債（假設(shè)一個(gè)企業(yè)欠10美元外債，相當(dāng)于60元人民幣債務(wù)；人民幣貶值后，外債還是10美元，賬面上變?yōu)?0元人民幣。此時(shí)，央行付10美元替企業(yè)還債獲得債權(quán)。企業(yè)10美元外債變?yōu)?0元人民幣欠央行的內(nèi)債。）。

利用房地產(chǎn)資本市場(chǎng)贏得時(shí)間，加速改造股票市場(chǎng)，使之盡快形成獲得與美國(guó)市場(chǎng)相匹敵的信用：通過賦予公眾基金（社保、養(yǎng)老金）一級(jí)市場(chǎng)優(yōu)先權(quán)，在股票下跌周期大舉抄底；一旦股市出現(xiàn)由于外部原因?qū)е碌谋┑�，央行就要仿效日本，通過直接購(gòu)入低市盈率股票向市場(chǎng)注入流動(dòng)性；此外，還要利用美國(guó)過度的勞動(dòng)議價(jià)權(quán)的致命缺陷，凍結(jié)《勞動(dòng)合同法》中相關(guān)條款，為中國(guó)企業(yè)更靈活的市場(chǎng)自由度。相關(guān)勞動(dòng)者保障和福利職責(zé)，則由政府和公眾基金接手；為了換取民眾政策支持，還可以通過全面降低個(gè)人所得稅稅率，個(gè)稅量小面大，受益者獲得感更強(qiáng)……

危機(jī)會(huì)遲到，但不會(huì)缺席。沒有永不終結(jié)的繁榮，但當(dāng)審判時(shí)刻到來時(shí)，每個(gè)人的結(jié)局卻可能完全不同。只要森林還在，就沒有必要為死去的樹木哭泣。只要中國(guó)能夠維持穩(wěn)定、低息的貨幣環(huán)境，就算今天的企業(yè)大面積死去，明天也會(huì)有新的企業(yè)在舊企業(yè)的墓地上頑強(qiáng)萌發(fā)（美國(guó)第一次大蕭條，大量英國(guó)人在繁榮階段的投資被清盤。美國(guó)人抄底的這些資產(chǎn)，成為了奠定后來美國(guó)超越英國(guó)的第一塊基石；摩托羅拉在中國(guó)如同當(dāng)年仙童公司在硅谷，雖然最后潰敗，但從中國(guó)今天許多聲名顯赫的大公司的崛起中，都可以追溯到摩托羅拉時(shí)代發(fā)現(xiàn)、培養(yǎng)的人才。）。地方政府就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“氣候”，這些互相競(jìng)爭(zhēng)的城市，孵育著中國(guó)經(jīng)濟(jì)一片又一片森林。

改革開放40年，很少有人會(huì)料到中國(guó)會(huì)走到今天。但也正是由于高速度增長(zhǎng)階段特別成功，才使得向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型變得特別困難。也只有在經(jīng)濟(jì)的至暗時(shí)刻，才更加需要偉大的洞察力。沒有這樣的時(shí)刻，就不會(huì)有漢密爾頓，也不會(huì)有鄧小平。只有最險(xiǎn)峻的山峰，才能銘刻攀登者的光榮